2012-09-14 13:02:53
By Stephen King*
Το πρόγραμμα αγοράς ομολόγων του Mario Draghi έχει ανακτήσει κάποιο έλεγχο επί των επιτοκίων δανεισμού στις χώρες της ευρωζώνης που φέρεται να κινδυνεύουν να αποσπαστούν από τη μητρική αγκαλιά της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας. Αν και πολλοί στον ιδιωτικό τομέα διατηρούν τις επιφυλάξεις του, ο πρόεδρος της ΕΚΤ δηλώνει έτοιμος να κινητοποιηθεί για την επιβίωση του ευρώ. Δικαιολογείται, κατά συνέπεια, να προχωρήσει σε αγορές ομολόγων που άλλοι θα θεωρούσαν αδιανόητες.
Σε συνδυασμό με την επικύρωση του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Στήριξης από το Συνταγματικό Δικαστήριο της Γερμανίας, η προηγούμενη εβδομάδα ήταν εξαιρετικά παραγωγική για την ΕΚΤ.
Τα προβλήματα, ωστόσο, παραμένουν. Για να ευνοηθούν από τη γενναιοδωρία της ΕΚΤ, τα ενδιαφερόμενα κράτη θα πρέπει να υπογράψουν προγράμματα λιτότητας και διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων. Αυτό είναι απολύτως κατανοητό. Κανείς -αν μη τι άλλο όχι η Bundesbank- δεν θέλει να δει την ΕΚΤ να δίνει λευκές επιταγές σε κυβερνήσεις με αμφίβολες δημοσιονομικές φιλοδοξίες.
Παρ' όλα αυτά, καμία κυβέρνηση δεν θα θελήσει να υπογράψει, εάν το κόστος καταλήξει να είναι υπερβολική λιτότητα και πολιτική κατάρρευση - αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο ο Ισπανός πρωθυπουργός Mariano Rajoy παρακολουθεί με νευρικότητα τις διαδηλώσεις στην Καταλονία και δεν προχωρά στο σχέδιο της ΕΚΤ.
Ας φανταστούμε μία χώρα που συμφωνεί με την πρόταση της ΕΚΤ. Οι δύο μηχανισμοί στήριξης EFSF και ESM θα αγοράζουν ομόλογα από την πρωτογενή αγορά, η ΕΚΤ θα αγοράζει βραχυπρόθεσμα ομόλογα στη δευτερογενή αγορά, εξασφαλίζοντας συγκριτικά χαμηλά επιτόκια.
Υπάρχουν δύο κίνδυνοι: Ο πρώτος είναι η δημοσιονομική οπισθοδρόμηση. Εάν η χώρα δεν ανταποκριθεί στις δεσμεύσεις της -ίσως επειδή οι περιφέρειες αντιδρούν σθεναρά ή επειδή υπάρχει αναταραχή στο εκλογικό σώμα-, τότε η ΕΚΤ θα αποσύρει τη στήριξή της; Η απάντηση θα είναι αδιαμφισβήτητα ναι. Στην ευρωζώνη, όμως, η πτώχευση μιας χώρας έχει την κακή συνήθεια να επηρεάζει και τους άλλους.
Ο δεύτερος κίνδυνος είναι ακόμη πιο ανησυχητικός και αφορά την πιθανότητα οι εν λόγω οικονομίες να υποχωρήσουν σε ύφεση, παρά τα υψηλά επιτόκια, λόγω του συνδυασμού των μέτρων λιτότητας και της απώλειας ανταγωνιστικότητας. Γνωρίζουμε πλέον ότι η νομισματική πολιτική έχει περιορισμούς. Η Τράπεζα της Αγγλίας, επί παραδείγματι, έχει προσφέρει αξιοσημείωτα χαμηλά επιτόκια, ποσοτική χαλάρωση και αποδυνάμωση του νομίσματος, χωρίς όμως να μπορεί να αποτρέψει την -ομολογουμένως ρηχή- ύφεση.
Ας υποθέσουμε ότι η Ισπανία ή η Ιταλία παραμένουν σε ύφεση -ή ακόμη χειρότερα ότι η τρέχουσα ύφεση γίνεται πιο βαθιά-, παρά τη βοήθεια από την ΕΚΤ. Τότε το έλλειμμα του προϋπολογισμού ενδέχεται να βγει εκτός ελέγχου εάν οι κυβερνήσεις εμμείνουν στα προσυμφωνηθέντα μέτρα λιτότητας. Δικαίως η Ευρωπαϊκή Επιτροπή επικεντρώνεται στα «διαρθρωτικά» και όχι στα «κυκλικά» ελλείμματα. Είναι, όμως, σχεδόν αδύνατον να κάνουμε αυτό τον διαχωρισμό εν μέσω παρατεταμένης οικονομικής στασιμότητας. Το κυκλικό έλλειμμα είναι κυκλικό μόνο εάν υπάρξει τελικά ανάκαμψη.
Το Σύμφωνο Σταθερότητας και Ανάπτυξης, το βιβλίο δημοσιονομικών κανόνων της Ε.Ε., επιτρέπει αναβολές στη δημοσιονομική προσαρμογή εάν το υπερβολικό έλλειμμα «προκύπτει από αρνητικό ρυθμό ανάπτυξης του ΑΕΠ ή από ζημίες που δημιουργήθηκαν από παρατεταμένη περίοδο με πολύ χαμηλή ανάπτυξη του ΑΕΠ συγκριτικά με τις δυνατότητες της χώρας». Εξίσου σημαντικό, όμως, είναι το γεγονός ότι αναφέρει πως «το πλεονάζον έλλειμμα θα θεωρείται προσωρινό εάν οι προβλέψεις της Κομισιόν δείχνουν ότι το έλλειμμα θα μειωθεί κάτω από το 3% του ΑΕΠ στο τέλος της οικονομικής πτωτικής τάσης». Με άλλα λόγια, εάν η δημοσιονομική σύσφιγξη γίνει στη λάθος στιγμή, υπάρχει ο κίνδυνος παρατεταμένης ύφεσης ή στασιμότητας.
Οι διακόπτες ασφαλείας που επιτρέπουν σε μία χώρα να αναβάλει την ημέρα της τελικής κρίσης φαίνεται πως δεν είναι αρκετά ευέλικτοι. Αντιθέτως, στις ΗΠΑ, βάσει της νομοθεσίας Gramm-Rudman-Hollings, έπρεπε να καταγράφεται κάθε χρόνο μείωση του ελλείμματος -από τα τέλη της δεκαετίας του 1980 ως τις αρχές της δεκαετίας του 199-, αλλά υπήρχε η πρόβλεψη για αυτόματη διακοπή της διαδικασίας στην περίπτωση ύφεσης ή αδύναμης ανάπτυξης. Υπήρχε, με άλλα λόγια, μια ροπή ενάντια στην προκυκλική δημοσιονομική προσαρμογή. Στην ευρωζώνη, όμως, ισχύει το αντίθετο.
Τι θα γινόταν εάν και η ευρωζώνη υιοθετούσε την ίδια πολιτική; Θα ήταν μία θετική εξέλιξη για την ανάπτυξη. Καθώς, όμως, οι δημοσιονομικά αδύναμες χώρες θα γίνονταν ακόμη περισσότερο εξαρτημένες από την ελεημοσύνη των άλλων, το μόνο αποτέλεσμα θα ήταν να φανούν ακόμη περισσότερο τα όρια της νομισματικής πολιτικής.
Εν τέλει, για να είναι επιτυχημένη μία νομισματική ένωση θα πρέπει να υπάρχει και επιτυχημένη δημοσιονομική ένωση. Οι κινήσεις του Μ. Draghi, η απόφαση του Συνταγματικού Δικαστηρίου της Γερμανίας ή οι ολλανδικές εκλογές δεν αλλάζουν αυτό το συμπέρασμα.
* Ο Stephen King είναι επικεφαλής ανάλυσης της HSBC Group.
ΠΗΓΗ: FT.com
Copyright The Financial Times Ltd. All rights reserved.
Το πρόγραμμα αγοράς ομολόγων του Mario Draghi έχει ανακτήσει κάποιο έλεγχο επί των επιτοκίων δανεισμού στις χώρες της ευρωζώνης που φέρεται να κινδυνεύουν να αποσπαστούν από τη μητρική αγκαλιά της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας. Αν και πολλοί στον ιδιωτικό τομέα διατηρούν τις επιφυλάξεις του, ο πρόεδρος της ΕΚΤ δηλώνει έτοιμος να κινητοποιηθεί για την επιβίωση του ευρώ. Δικαιολογείται, κατά συνέπεια, να προχωρήσει σε αγορές ομολόγων που άλλοι θα θεωρούσαν αδιανόητες.
Σε συνδυασμό με την επικύρωση του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Στήριξης από το Συνταγματικό Δικαστήριο της Γερμανίας, η προηγούμενη εβδομάδα ήταν εξαιρετικά παραγωγική για την ΕΚΤ.
Τα προβλήματα, ωστόσο, παραμένουν. Για να ευνοηθούν από τη γενναιοδωρία της ΕΚΤ, τα ενδιαφερόμενα κράτη θα πρέπει να υπογράψουν προγράμματα λιτότητας και διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων. Αυτό είναι απολύτως κατανοητό. Κανείς -αν μη τι άλλο όχι η Bundesbank- δεν θέλει να δει την ΕΚΤ να δίνει λευκές επιταγές σε κυβερνήσεις με αμφίβολες δημοσιονομικές φιλοδοξίες.
Παρ' όλα αυτά, καμία κυβέρνηση δεν θα θελήσει να υπογράψει, εάν το κόστος καταλήξει να είναι υπερβολική λιτότητα και πολιτική κατάρρευση - αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο ο Ισπανός πρωθυπουργός Mariano Rajoy παρακολουθεί με νευρικότητα τις διαδηλώσεις στην Καταλονία και δεν προχωρά στο σχέδιο της ΕΚΤ.
Ας φανταστούμε μία χώρα που συμφωνεί με την πρόταση της ΕΚΤ. Οι δύο μηχανισμοί στήριξης EFSF και ESM θα αγοράζουν ομόλογα από την πρωτογενή αγορά, η ΕΚΤ θα αγοράζει βραχυπρόθεσμα ομόλογα στη δευτερογενή αγορά, εξασφαλίζοντας συγκριτικά χαμηλά επιτόκια.
Υπάρχουν δύο κίνδυνοι: Ο πρώτος είναι η δημοσιονομική οπισθοδρόμηση. Εάν η χώρα δεν ανταποκριθεί στις δεσμεύσεις της -ίσως επειδή οι περιφέρειες αντιδρούν σθεναρά ή επειδή υπάρχει αναταραχή στο εκλογικό σώμα-, τότε η ΕΚΤ θα αποσύρει τη στήριξή της; Η απάντηση θα είναι αδιαμφισβήτητα ναι. Στην ευρωζώνη, όμως, η πτώχευση μιας χώρας έχει την κακή συνήθεια να επηρεάζει και τους άλλους.
Ο δεύτερος κίνδυνος είναι ακόμη πιο ανησυχητικός και αφορά την πιθανότητα οι εν λόγω οικονομίες να υποχωρήσουν σε ύφεση, παρά τα υψηλά επιτόκια, λόγω του συνδυασμού των μέτρων λιτότητας και της απώλειας ανταγωνιστικότητας. Γνωρίζουμε πλέον ότι η νομισματική πολιτική έχει περιορισμούς. Η Τράπεζα της Αγγλίας, επί παραδείγματι, έχει προσφέρει αξιοσημείωτα χαμηλά επιτόκια, ποσοτική χαλάρωση και αποδυνάμωση του νομίσματος, χωρίς όμως να μπορεί να αποτρέψει την -ομολογουμένως ρηχή- ύφεση.
Ας υποθέσουμε ότι η Ισπανία ή η Ιταλία παραμένουν σε ύφεση -ή ακόμη χειρότερα ότι η τρέχουσα ύφεση γίνεται πιο βαθιά-, παρά τη βοήθεια από την ΕΚΤ. Τότε το έλλειμμα του προϋπολογισμού ενδέχεται να βγει εκτός ελέγχου εάν οι κυβερνήσεις εμμείνουν στα προσυμφωνηθέντα μέτρα λιτότητας. Δικαίως η Ευρωπαϊκή Επιτροπή επικεντρώνεται στα «διαρθρωτικά» και όχι στα «κυκλικά» ελλείμματα. Είναι, όμως, σχεδόν αδύνατον να κάνουμε αυτό τον διαχωρισμό εν μέσω παρατεταμένης οικονομικής στασιμότητας. Το κυκλικό έλλειμμα είναι κυκλικό μόνο εάν υπάρξει τελικά ανάκαμψη.
Το Σύμφωνο Σταθερότητας και Ανάπτυξης, το βιβλίο δημοσιονομικών κανόνων της Ε.Ε., επιτρέπει αναβολές στη δημοσιονομική προσαρμογή εάν το υπερβολικό έλλειμμα «προκύπτει από αρνητικό ρυθμό ανάπτυξης του ΑΕΠ ή από ζημίες που δημιουργήθηκαν από παρατεταμένη περίοδο με πολύ χαμηλή ανάπτυξη του ΑΕΠ συγκριτικά με τις δυνατότητες της χώρας». Εξίσου σημαντικό, όμως, είναι το γεγονός ότι αναφέρει πως «το πλεονάζον έλλειμμα θα θεωρείται προσωρινό εάν οι προβλέψεις της Κομισιόν δείχνουν ότι το έλλειμμα θα μειωθεί κάτω από το 3% του ΑΕΠ στο τέλος της οικονομικής πτωτικής τάσης». Με άλλα λόγια, εάν η δημοσιονομική σύσφιγξη γίνει στη λάθος στιγμή, υπάρχει ο κίνδυνος παρατεταμένης ύφεσης ή στασιμότητας.
Οι διακόπτες ασφαλείας που επιτρέπουν σε μία χώρα να αναβάλει την ημέρα της τελικής κρίσης φαίνεται πως δεν είναι αρκετά ευέλικτοι. Αντιθέτως, στις ΗΠΑ, βάσει της νομοθεσίας Gramm-Rudman-Hollings, έπρεπε να καταγράφεται κάθε χρόνο μείωση του ελλείμματος -από τα τέλη της δεκαετίας του 1980 ως τις αρχές της δεκαετίας του 199-, αλλά υπήρχε η πρόβλεψη για αυτόματη διακοπή της διαδικασίας στην περίπτωση ύφεσης ή αδύναμης ανάπτυξης. Υπήρχε, με άλλα λόγια, μια ροπή ενάντια στην προκυκλική δημοσιονομική προσαρμογή. Στην ευρωζώνη, όμως, ισχύει το αντίθετο.
Τι θα γινόταν εάν και η ευρωζώνη υιοθετούσε την ίδια πολιτική; Θα ήταν μία θετική εξέλιξη για την ανάπτυξη. Καθώς, όμως, οι δημοσιονομικά αδύναμες χώρες θα γίνονταν ακόμη περισσότερο εξαρτημένες από την ελεημοσύνη των άλλων, το μόνο αποτέλεσμα θα ήταν να φανούν ακόμη περισσότερο τα όρια της νομισματικής πολιτικής.
Εν τέλει, για να είναι επιτυχημένη μία νομισματική ένωση θα πρέπει να υπάρχει και επιτυχημένη δημοσιονομική ένωση. Οι κινήσεις του Μ. Draghi, η απόφαση του Συνταγματικού Δικαστηρίου της Γερμανίας ή οι ολλανδικές εκλογές δεν αλλάζουν αυτό το συμπέρασμα.
* Ο Stephen King είναι επικεφαλής ανάλυσης της HSBC Group.
ΠΗΓΗ: FT.com
Copyright The Financial Times Ltd. All rights reserved.
ΜΟΙΡΑΣΤΕΙΤΕ
ΔΕΙΤΕ ΑΚΟΜΑ
ΠΡΟΗΓΟΥΜΕΝΟ ΑΡΘΡΟ
ΣΕΙΡΑ ΔΡΑΣΕΩΝ ΚΑΙ ΚΙΝΗΤΟΠΟΙΗΣΕΩΝ ΑΠΟ ΤΗΝ ΠΟΕ-ΟΤΑ
ΕΠΟΜΕΝΟ ΑΡΘΡΟ
«Όχι» της Ε.Ε. σε εκτέλεση θανατοποινίτη
ΣΧΟΛΙΑΣΤΕ
