2012-11-05 08:49:13
By Wolfgang Münchau
Την περασμένη εβδομάδα αναρωτήθηκα πώς γίνεται, κάποιος που ήταν απαισιόδοξος για την ευρωζώνη πριν από έξι μήνες, να είναι αισιόδοξος σήμερα; Αν πίστευε από την αρχή ότι πρόκειται απλώς για κρίση ρευστότητας, δεν θα έπρεπε να ανησυχεί τότε και θα έπρεπε να παραμένει αισιόδοξος και σήμερα.
Αν πίστευε ότι είναι κρίση αξιόχρεου, όπως πίστευα εγώ, θα έπρεπε να παραμένει και σήμερα ανήσυχος.
Αρκετοί αναγνώστες έγραψαν λέγοντας, ορθώς, ότι εξετάζω μόνο μια ακραία επιλογή. Γιατί να μην έχουμε μια κρίση αξιόχρεου που δεν είναι εγγενής, αλλά προκαλείται από πιστωτική αποστράγγιση; Μια αυτοτροφοδοτούμενη κρίση αξιόχρεου;
Το αξιόχρεο είναι, στο κάτω-κάτω, μια έννοια σχετική. Εξαρτάται από το επίπεδο του χρέους, την μελλοντική ανάπτυξη, την δυνατότητα να αξιοποιείται ο ιδιωτικός πλούτος μέσω φορολογίας, την δυνατότητα να αντλούνται κεφάλαια μέσω ιδιωτικοποιήσεων και, βεβαίως, τα μελλοντικά επιτόκια στην αγορά.
Αν ξεχωρίσω το καθαρό κρατικό ρίσκο (πλην των δυνητικών υποχρεώσεων για τους χρηματοπιστωτικούς και μη ιδιωτικούς κλάδους) από τα ρίσκα που αφορούν αμιγώς αυτούς τους κλάδους, η ετυμηγορία μου για το αξιόχρεο των διαφόρων ενεργητικών στην ευρωζώνη είναι η εξής:
Στην πρώτη κατηγορία, πιστεύω ότι η Ελλάδα είναι ασυνθηκολόγητα αναξιόχρεη, η Ιταλία και η Πορτογαλία είναι αξιόχρεες -αλλά με την προϋπόθεση ότι θα επιστρεψουν σε σταθερή ανάπτυξη. Πιστεύω ότι τα κράτη της Ισπανίας, της Ιρλανδίας και των υπολοίπων είναι θεμελιωδώς αξιόχρεα –εκτός των τραπεζών, βέβαια. Στην δεύτερη κατηγορία, πιστεύω ότι οι ιδιωτικοί και οι τραπεζικοί κλάδοι στην Ισπανία, την Πορτογαλία και την Ιρλανδία είναι αναξιόχρεοι.
Όταν συμπτυχθούν τα ρίσκα του κρατικού και του χρηματοπιστωτικού τομέα, η κατάσταση γίνεται πιο περίπλοκη. Το βασικό μου νόημα είναι ότι η κρατική υποστήριξη δεν έχει απομακρύνει, και ίσως μάλιστα έχει αυξήσει, το συνολικό ρίσκο χρεοκοπίας στο σύστημα.
Το χειρότερο είναι ότι πιστεύω πως οι προοπτικές του αξιόχρεου έχουν επιδεινωθεί τους τελευταίους έξι μήνες, λόγω των επιπτώσεων της λιτότητας στην ανάπτυξη σε μια περίοδο που τα επιτόκια έχουν χτυπήσει τα χαμηλότερα επίπεδα.
Οι οικονομολόγοι Dawn Holland και Jonathan Portes έχουν υπογραμμίσει έναν ακόμη λόγο που ο δημοσιονομικός «πολλαπλασιαστής» είναι ασυνήθιστα υψηλός αυτή την στιγμή: Όλοι επιβάλλουν λιτότητα την ίδια στιγμή. Ίσως να έχουμε ήδη περάσει στο επίπεδο όπου η λιτότητα όχι μόνο αυξάνει τους συντελεστές χρέους βραχυπρόθεσμα, που είναι αναμενόμενο, αλλά καταλήγει να τους αυξάνει και μακροπρόθεσμα, με αποτέλεσμα να γίνεται αυτοαναιρούμενη.
Ο John McHale, καθηγητής Οικονομίας στο Εθνικό Πανεπιστήμιο της Ιρλανδίας, διατείνεται ότι η επίσημη στρατηγική μπορεί να αποκαταστήσει την χρηματοπιστωτική υγεία, μέσα σε μια αυτοτροφοδοτούμενη κρίση αξιόχρεου, με την προϋπόθεση ότι υπάρχουν ορισμένες προϋποθέσεις. Παραθέτει τέσσερις: Πρώτον θα πρέπει να είναι αξιόπιστη η υποστήριξη της ρευστότητας με το πρόγραμμα Outright Monetary Transactions της ΕΚΤ. Δεύτερον, οι προϋποθέσεις πρέπει να είναι λογικές. Τρίτον, πρέπει να υπάρχει ελαστικότητα στις προϋποθέσεις –τα απρόβλεπτα σοκ δεν πρέπει να πυροδοτούν δημοσιονομικές προσαρμογές στο μέλλον. Τέταρτον, πρέπει να σπάσει η σύνδεση ανάμεσα στις τραπεζικές ζημιές και το κρατικό χρέος.
Παραδέχομαι ότι αυτές οι προϋποθέσεις, ειδικά η τέταρτη, θα μπορούσαν να αποκαταστήσουν όλα τα αξιόχρεα, πλην της Ελλάδας. Το πρόβλημα είναι ότι έρχονται σε αντίθεση με την επίσημη πολιτική. Η ΕΚΤ έχει απλώς ανακοινώσει το πρόγραμμα ΟΜΤ. Μέχρι στιγμής, κανένας δεν έχει αιτηθεί να συμμετέχει. Ο Ισπανός πρωθυπουργός προσπαθεί ακόμη σκληρά να το αποφύγει και αμφιβάλλω ότι θα κάνει αίτηση φέτος. Το ΟΜΤ μπορεί να καταλήξει φάντασμα. Όπως στο παραμύθι του Άντερσεν (γράφω αυτή στην στήλη από την Δανία), ίσως σύντομα κάποιο παιδί στην αγορά ομολόγων να φωνάξει ότι ο Mario Draghi είναι γυμνός.
Δεύτερον, η επίσημη πολιτική ήταν και είναι ότι οι χώρες οφείλουν να επιβάλλουν το ένα πρόγραμμα λιτότητας πίσω από το άλλο, αν χάσουν τους ονομαστικούς στόχους ελλειμμάτων –το οποίο και παθαίνουν επειδή επιμένουν να υποτιμούν τον δημοσιονομικό «πολλαπλασιαστή». Τέλος, αν και φαντάζομαι ότι οι ηγέτες της ευρωζώνης θέλουν πράγματι να δημιουργήσουν μια ουσιώδη τραπεζική ένωση, δεν βλέπω καμία περίπτωση να οδηγήσει αυτό σε διαχωρισμό του τραπεζικού από το κρατικό ρίσκο. Η Angela Merkelδήλωσε ξεκάθαρα ότι αυτό αποκλείεται.
Η βασική σημασία του ΟΜΤ, αν ποτέ γίνει πραγματικότητα, θα ήταν να αποτρέψει την διαρκή αναμετάδοση μεταξύ του τραπεζικού και του κρατικού χρέους, για περίπου δύο με τρία χρόνια. Θα ήταν σημαντικό επίτευγμα, αλλά δεν βελτιώνει από μόνο του το αξιόχρεο των διαφόρων ενεργητικών, με δεδομένες τις επιλογές στρατηγικής που δίνονται.
Θα πρέπει να υπάρξουν ορισμένες πολύ γενναίες αξιώσεις για το μέλλον –συνεχιζόμενη επιμήκυνση, ξεχώρισμα των τραπεζικών και κρατικών ρίσκων, ετοιμότητα για πληρωμές χρημάτων, ετοιμότητα για παράβλεψη της λιτότητας – που όλες έρχονται σε πλήρη αντίθεση με τις στρατηγικές οι οποίες ανακοινώνονται επισήμως. Ως εκ τούτου, το αξιόχρεο εξαρτάται από το αξίωμα ότι η επίσημη στρατηγική είναι ψέμα. Κάποιος θα μπορούσε, βέβαια, να το υποθέσει. Εγώ όχι.
Εuro2day.gr
ΠΗΓΗ: FT.com
Copyright The Financial Times Ltd. All rights reserved.
Την περασμένη εβδομάδα αναρωτήθηκα πώς γίνεται, κάποιος που ήταν απαισιόδοξος για την ευρωζώνη πριν από έξι μήνες, να είναι αισιόδοξος σήμερα; Αν πίστευε από την αρχή ότι πρόκειται απλώς για κρίση ρευστότητας, δεν θα έπρεπε να ανησυχεί τότε και θα έπρεπε να παραμένει αισιόδοξος και σήμερα.
Αν πίστευε ότι είναι κρίση αξιόχρεου, όπως πίστευα εγώ, θα έπρεπε να παραμένει και σήμερα ανήσυχος.
Αρκετοί αναγνώστες έγραψαν λέγοντας, ορθώς, ότι εξετάζω μόνο μια ακραία επιλογή. Γιατί να μην έχουμε μια κρίση αξιόχρεου που δεν είναι εγγενής, αλλά προκαλείται από πιστωτική αποστράγγιση; Μια αυτοτροφοδοτούμενη κρίση αξιόχρεου;
Το αξιόχρεο είναι, στο κάτω-κάτω, μια έννοια σχετική. Εξαρτάται από το επίπεδο του χρέους, την μελλοντική ανάπτυξη, την δυνατότητα να αξιοποιείται ο ιδιωτικός πλούτος μέσω φορολογίας, την δυνατότητα να αντλούνται κεφάλαια μέσω ιδιωτικοποιήσεων και, βεβαίως, τα μελλοντικά επιτόκια στην αγορά.
Αν ξεχωρίσω το καθαρό κρατικό ρίσκο (πλην των δυνητικών υποχρεώσεων για τους χρηματοπιστωτικούς και μη ιδιωτικούς κλάδους) από τα ρίσκα που αφορούν αμιγώς αυτούς τους κλάδους, η ετυμηγορία μου για το αξιόχρεο των διαφόρων ενεργητικών στην ευρωζώνη είναι η εξής:
Στην πρώτη κατηγορία, πιστεύω ότι η Ελλάδα είναι ασυνθηκολόγητα αναξιόχρεη, η Ιταλία και η Πορτογαλία είναι αξιόχρεες -αλλά με την προϋπόθεση ότι θα επιστρεψουν σε σταθερή ανάπτυξη. Πιστεύω ότι τα κράτη της Ισπανίας, της Ιρλανδίας και των υπολοίπων είναι θεμελιωδώς αξιόχρεα –εκτός των τραπεζών, βέβαια. Στην δεύτερη κατηγορία, πιστεύω ότι οι ιδιωτικοί και οι τραπεζικοί κλάδοι στην Ισπανία, την Πορτογαλία και την Ιρλανδία είναι αναξιόχρεοι.
Όταν συμπτυχθούν τα ρίσκα του κρατικού και του χρηματοπιστωτικού τομέα, η κατάσταση γίνεται πιο περίπλοκη. Το βασικό μου νόημα είναι ότι η κρατική υποστήριξη δεν έχει απομακρύνει, και ίσως μάλιστα έχει αυξήσει, το συνολικό ρίσκο χρεοκοπίας στο σύστημα.
Το χειρότερο είναι ότι πιστεύω πως οι προοπτικές του αξιόχρεου έχουν επιδεινωθεί τους τελευταίους έξι μήνες, λόγω των επιπτώσεων της λιτότητας στην ανάπτυξη σε μια περίοδο που τα επιτόκια έχουν χτυπήσει τα χαμηλότερα επίπεδα.
Οι οικονομολόγοι Dawn Holland και Jonathan Portes έχουν υπογραμμίσει έναν ακόμη λόγο που ο δημοσιονομικός «πολλαπλασιαστής» είναι ασυνήθιστα υψηλός αυτή την στιγμή: Όλοι επιβάλλουν λιτότητα την ίδια στιγμή. Ίσως να έχουμε ήδη περάσει στο επίπεδο όπου η λιτότητα όχι μόνο αυξάνει τους συντελεστές χρέους βραχυπρόθεσμα, που είναι αναμενόμενο, αλλά καταλήγει να τους αυξάνει και μακροπρόθεσμα, με αποτέλεσμα να γίνεται αυτοαναιρούμενη.
Ο John McHale, καθηγητής Οικονομίας στο Εθνικό Πανεπιστήμιο της Ιρλανδίας, διατείνεται ότι η επίσημη στρατηγική μπορεί να αποκαταστήσει την χρηματοπιστωτική υγεία, μέσα σε μια αυτοτροφοδοτούμενη κρίση αξιόχρεου, με την προϋπόθεση ότι υπάρχουν ορισμένες προϋποθέσεις. Παραθέτει τέσσερις: Πρώτον θα πρέπει να είναι αξιόπιστη η υποστήριξη της ρευστότητας με το πρόγραμμα Outright Monetary Transactions της ΕΚΤ. Δεύτερον, οι προϋποθέσεις πρέπει να είναι λογικές. Τρίτον, πρέπει να υπάρχει ελαστικότητα στις προϋποθέσεις –τα απρόβλεπτα σοκ δεν πρέπει να πυροδοτούν δημοσιονομικές προσαρμογές στο μέλλον. Τέταρτον, πρέπει να σπάσει η σύνδεση ανάμεσα στις τραπεζικές ζημιές και το κρατικό χρέος.
Παραδέχομαι ότι αυτές οι προϋποθέσεις, ειδικά η τέταρτη, θα μπορούσαν να αποκαταστήσουν όλα τα αξιόχρεα, πλην της Ελλάδας. Το πρόβλημα είναι ότι έρχονται σε αντίθεση με την επίσημη πολιτική. Η ΕΚΤ έχει απλώς ανακοινώσει το πρόγραμμα ΟΜΤ. Μέχρι στιγμής, κανένας δεν έχει αιτηθεί να συμμετέχει. Ο Ισπανός πρωθυπουργός προσπαθεί ακόμη σκληρά να το αποφύγει και αμφιβάλλω ότι θα κάνει αίτηση φέτος. Το ΟΜΤ μπορεί να καταλήξει φάντασμα. Όπως στο παραμύθι του Άντερσεν (γράφω αυτή στην στήλη από την Δανία), ίσως σύντομα κάποιο παιδί στην αγορά ομολόγων να φωνάξει ότι ο Mario Draghi είναι γυμνός.
Δεύτερον, η επίσημη πολιτική ήταν και είναι ότι οι χώρες οφείλουν να επιβάλλουν το ένα πρόγραμμα λιτότητας πίσω από το άλλο, αν χάσουν τους ονομαστικούς στόχους ελλειμμάτων –το οποίο και παθαίνουν επειδή επιμένουν να υποτιμούν τον δημοσιονομικό «πολλαπλασιαστή». Τέλος, αν και φαντάζομαι ότι οι ηγέτες της ευρωζώνης θέλουν πράγματι να δημιουργήσουν μια ουσιώδη τραπεζική ένωση, δεν βλέπω καμία περίπτωση να οδηγήσει αυτό σε διαχωρισμό του τραπεζικού από το κρατικό ρίσκο. Η Angela Merkelδήλωσε ξεκάθαρα ότι αυτό αποκλείεται.
Η βασική σημασία του ΟΜΤ, αν ποτέ γίνει πραγματικότητα, θα ήταν να αποτρέψει την διαρκή αναμετάδοση μεταξύ του τραπεζικού και του κρατικού χρέους, για περίπου δύο με τρία χρόνια. Θα ήταν σημαντικό επίτευγμα, αλλά δεν βελτιώνει από μόνο του το αξιόχρεο των διαφόρων ενεργητικών, με δεδομένες τις επιλογές στρατηγικής που δίνονται.
Θα πρέπει να υπάρξουν ορισμένες πολύ γενναίες αξιώσεις για το μέλλον –συνεχιζόμενη επιμήκυνση, ξεχώρισμα των τραπεζικών και κρατικών ρίσκων, ετοιμότητα για πληρωμές χρημάτων, ετοιμότητα για παράβλεψη της λιτότητας – που όλες έρχονται σε πλήρη αντίθεση με τις στρατηγικές οι οποίες ανακοινώνονται επισήμως. Ως εκ τούτου, το αξιόχρεο εξαρτάται από το αξίωμα ότι η επίσημη στρατηγική είναι ψέμα. Κάποιος θα μπορούσε, βέβαια, να το υποθέσει. Εγώ όχι.
Εuro2day.gr
ΠΗΓΗ: FT.com
Copyright The Financial Times Ltd. All rights reserved.
ΜΟΙΡΑΣΤΕΙΤΕ
ΔΕΙΤΕ ΑΚΟΜΑ
ΠΡΟΗΓΟΥΜΕΝΟ ΑΡΘΡΟ
«Καμπανάκι» για τα τμήματα ΤΕΙ του Πύργου
ΕΠΟΜΕΝΟ ΑΡΘΡΟ
Μικρότερη μείωση στο εφάπαξ;
ΣΧΟΛΙΑΣΤΕ
