2014-10-21 16:02:22
«Το χρέος δεν είναι αυτό που φαίνεται. Το πραγματικό χρέος της Ελλάδας βρίσκεται κοντά στο 117% του ΑΕΠ», υποστηρίζει... ο αμερικανικός οίκος, Morgan Stanley, σε αναλυτική έκθεση για την Ελλάδα.
Η πολιτική κατάσταση στην Ελλάδα πιθανότατα θα επιδεινωθεί πριν βελτιωθεί. Ωστόσο, αν και τα ρίσκα εξακολουθούν να είναι σημαντικά, η Morgan Stanley εκτιμά πως η αβεβαιότητα αναφορικά με την έξοδο από το μνημόνιο θα επιλυθεί σύντομα, και η ελληνική οικονομία πιθανότατα θα αρχίσει και πάλι να αναπτύσσεται.
Σε ό,τι αφορά τη στρατηγική της για τα κρατικά ομόλογα, η Morgan Stanley αναφέρει, σύμφωνα με το euro2day, ότι δεδομένου του βελτιωμένου λόγου ρίσκου/ανταπόδοσης μετά το πρόσφατο sell-off, επιστρέφει σε «εποικοδομητική», όπως τη χαρακτηρίζει, στάση για τους τίτλους σταθερού εισοδήματος της Ελλάδας. Αν και η μεταβλητότητα τους επόμενους μήνες κατά πάσα πιθανότητα θα παραμείνει ισχυρή, οι τρέχουσες αποτιμήσεις προσφέρουν αρκετή προστασία, όπως αναφέρει, και συνιστά θέσεις long στα κρατικά ομόλογα, ενώ προτιμά τα ομόλογα αντί των warrants ΑΕΠ.
Αναλυτικότερα η έκθεση της Morgan Stanley για την Ελλάδα αναφέρει τα εξής:
H οικονομία
Παραμένει βραχυπρόθεσμα επιφυλακτική για την ελληνική οικονομία και την πολιτική κατάσταση στη χώρα, θεωρώντας πως είναι απίθανο η πολιτική κατάσταση να γίνει λιγότερο αβέβαιη τους επόμενους 4-5 μήνες. Ωστόσο, η πολιτική συζήτηση για πρόωρη έξοδο από το μνημόνιο πιθανότατα θα καταλαγιάσει σχετικά σύντομα, ίσως με συμβιβασμούς, ενώ την ίδια ώρα η οικονομία φαίνεται να σταθεροποιείται.
Το πρόσφατο ξέσπασμα της αστάθειας στην αγορά, σύμφωνα με ορισμένους, φαίνεται πως πυροδοτήθηκε από τις ανησυχίες αναφορικά με την κατάσταση της Ελλάδας, σε ό,τι αφορά τρία βασικά σημεία: την αβεβαιότητα για τις προεδρικές εκλογές και τον κίνδυνο πρόωρων εκλογών σε συνδυασμό με κινήσεις που δεν είναι τόσο φιλικές προς τις αγορές, τις προοπτικές η χώρα να εξέλθει από το μνημόνιο συντομότερα του αναμενόμενου χωρίς ξεκάθαρη στήριξη και χωρίς κάποιον τρόπο να κλείσει το κενό χρηματοδότησής της, και τέλος την πιο αδύναμη του αναμενόμενου ανάκαμψη.
Η αλήθεια για το χρέος
Όλα αυτά εντάθηκαν από τις ανησυχίες αναφορικά με τη βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους, δεδομένου ότι η Ελλάδα βρίσκεται ήδη σε αποπληθωρισμό και η οικονομία της συνεχίζει να συρρικνώνεται. Βέβαια, σημειώνει ο οίκος, ο αποπληθωρισμός έχει να κάνει με το rebalancing της ελληνικής οικονομίας και τις μεταρρυθμίσεις, που ίσως έκαναν τις τιμές να ανταποκρίνονται περισσότερο στην πραγματικότητα. Έτσι, μια πτωτική προσαρμογή στις τιμές είναι όχι μόνο αναμενόμενη, αλλά και καλοδεχούμενη, καθώς ο ανταγωνισμός επανέρχεται και οι καταναλωτές και οι επιχειρήσεις παίρνουν ανάσα.
Ωστόσο, αν ο αποπληθωρισμός διατηρηθεί για αρκετό χρονικό διάστημα, υπάρχει ανησυχία ότι το κόστος μπορεί να είναι μεγαλύτερο από το όφελος.
Σύμφωνα, όμως, με τη Morgan Stanley, το καθιερωμένο πλαίσιο αξιολόγησης χρέους/βιωσιμότητας (η συσχέτιση με το ΑΕΠ) φαίνεται να μην αρμόζει στην περίπτωση της Ελλάδας. Ο λόγος είναι ότι η επονομαζόμενη «μετοχοποίηση του χρέους» (debt equitisation) που συμβαίνει στην περίπτωση αυτή, καθώς οι δανειστές συνεχίζουν να επιμηκύνουν τις ωριμάνσεις των επίσημων δανείων και να μειώνουν τα επιτόκια, είναι η κυρίαρχη δύναμη που διατηρεί πτωτική την τροχιά, ακόμα και στο ενδεχόμενο συνεχιζόμενου αποπληθωρισμού.
Μάλιστα, σύμφωνα με τη Morgan Stanley, η «μετοχοποίηση του χρέους» -ένας νέος γύρος του οποίου αναμένεται πιθανότατα το α’ εξάμηνο του 2015 στο πλαίσιο των διαπραγματεύσεων με την Ε.Ε.- είναι τέτοια που βελτιώνεται το επίπεδο χρέους πολύ περισσότερο από αυτό που φαίνεται αν κοιτάξει κανείς τον λόγο χρέους προς ΑΕΠ.
«Αν σου χρωστάω 1 εκατ. ευρώ, αλλά πρέπει να στο ξεπληρώσω σε 50 χρόνια και με επιτόκιο 0,1%, σίγουρα έχω χρέος, όμως στην πραγματικότητα το παίρνω με περίοδο χάριτος μισού αιώνα. Τα επίσημα δάνεια της Ελλάδας (όχι τα κρατικά ομόλογα που είναι διαπραγματεύσιμα στην αγορά, τα οποία είναι ελάχιστα) μετατρέπονται όλο και περισσότερο σε ένα είδος ημιαέναου χρέους», λέει χαρακτηριστικά η Morgan Stanley.
Έτσι, το βάρος της όποιας πιθανής ελάφρυνσης χρέους πέφτει στον επίσημο τομέα, ο οποίος αντιπροσωπεύει το 80% σχεδόν του χρέους. Ωστόσο, αντί της απομείωσης του αρχικού κεφαλαίου, ο επίσημος τομέας προτιμά την επονομαζόμενη «μετοχοποίηση του χρέους», δηλαδή την επιμήκυνση της ωρίμανσης και τη μείωση/αναστολή πληρωμών που αμβλύνουν τις πιέσεις στα κόστη εξυπηρέτησης του χρέους για αρκετό καιρό. Η Morgan Stanley εκτιμά ότι, υπολογίζοντας αυτήν τη «μετοχοποίηση του χρέους», το πραγματικό χρέος της Ελλάδας βρίσκεται τώρα κοντά στο 117% του ΑΕΠ.
Ο οίκος τονίζει πως, σε αντίθεση με την αγορά, δεν ανησυχεί για το ενδεχόμενο δεύτερου «κουρέματος» στο ελληνικό χρέος. Σε περίπτωση όμως που αυτό συμβεί, καταγράφει τρία σενάρια: α) Ο επίσημος τομέας δέχεται μείωση 53,5% επί του αρχικού χρέους, χωρίς να υπάρχει νέο PSI (πιθανότητες 70%), β) Ο επίσημος τομέας δέχεται μείωση 53,5% επί του αρχικού χρέους και μοιράζεται την επιπλέον ελάφρυνση σε αυτό με τον ιδιωτικό τομέα, ώστε να φθάσει το χρέος στο 90% (πιθανότητα 20%) και γ) Ο επίσημος και ο ιδιωτικός τομέας μοιράζονται αναλογικά το επιπλέον «κούρεμα», ώστε το χρέος να φτάσει στο 90% (πιθανότητα 10%).
Έξοδος από το μνημόνιο
Μία από τις ανησυχίες της αγοράς είναι ότι η Ελλάδα μπορεί να βρεθεί χωρίς αξιόπιστο στήριγμα και με ένα μεγάλο κενό χρηματοδότησης στην περίπτωση που εξέλθει από το μνημόνιο στο τέλος της χρονιάς. Για το επόμενο έτος και μόνο, αυτό θα σήμαινε ότι θα πρέπει να βρει περίπου 9 δισ. ευρώ, ενδεχομένως μέσω της έκδοσης ομολόγων. Λόγω της πρόσφατης αστάθειας στις αγορές, αυτό μπορεί να τεθεί εν αμφιβόλω. Η Morgan Stanley εκτιμά, πάντως, πως και στο σημείο αυτό μπορεί να υπάρξει κάποια συμβιβαστική λύση, με την Ελλάδα να μην δέχεται ένα τρίτο πλήρες πρόγραμμα διάσωσης, αλλά ίσως μόνο μια προληπτική γραμμή πίστωσης.
Όμως, στο εσωτερικό της χώρας δεν υπάρχει διάθεση να γίνουν δεκτά επιπλέον κεφάλαια διάσωσης με αντάλλαγμα μια πλήρη μακροοικονομική επιτήρηση. Και η προληπτική γραμμή πίστωσης δεν λύνει το πρόβλημα του χρηματοδοτικού κενού. Έτσι, ίσως επιτραπεί στην Ελλάδα να χρησιμοποιήσει χρήματα από το ΤΧΣ για να κλείσει το κενό, σε συνδυασμό με κάποιο ρευστό από τα αποθέματά της. Την ίδια ώρα, μια προσεκτικά σχεδιασμένη γραμμή πίστωσης θα παρείχε τους όρους για στήριξη από την ΕΚΤ στο πλαίσιο των προγραμμάτων αγοράς ABS και καλυμμένων ομολόγων από την Κεντρική Τράπεζα. Tromaktiko
Η πολιτική κατάσταση στην Ελλάδα πιθανότατα θα επιδεινωθεί πριν βελτιωθεί. Ωστόσο, αν και τα ρίσκα εξακολουθούν να είναι σημαντικά, η Morgan Stanley εκτιμά πως η αβεβαιότητα αναφορικά με την έξοδο από το μνημόνιο θα επιλυθεί σύντομα, και η ελληνική οικονομία πιθανότατα θα αρχίσει και πάλι να αναπτύσσεται.
Σε ό,τι αφορά τη στρατηγική της για τα κρατικά ομόλογα, η Morgan Stanley αναφέρει, σύμφωνα με το euro2day, ότι δεδομένου του βελτιωμένου λόγου ρίσκου/ανταπόδοσης μετά το πρόσφατο sell-off, επιστρέφει σε «εποικοδομητική», όπως τη χαρακτηρίζει, στάση για τους τίτλους σταθερού εισοδήματος της Ελλάδας. Αν και η μεταβλητότητα τους επόμενους μήνες κατά πάσα πιθανότητα θα παραμείνει ισχυρή, οι τρέχουσες αποτιμήσεις προσφέρουν αρκετή προστασία, όπως αναφέρει, και συνιστά θέσεις long στα κρατικά ομόλογα, ενώ προτιμά τα ομόλογα αντί των warrants ΑΕΠ.
Αναλυτικότερα η έκθεση της Morgan Stanley για την Ελλάδα αναφέρει τα εξής:
H οικονομία
Παραμένει βραχυπρόθεσμα επιφυλακτική για την ελληνική οικονομία και την πολιτική κατάσταση στη χώρα, θεωρώντας πως είναι απίθανο η πολιτική κατάσταση να γίνει λιγότερο αβέβαιη τους επόμενους 4-5 μήνες. Ωστόσο, η πολιτική συζήτηση για πρόωρη έξοδο από το μνημόνιο πιθανότατα θα καταλαγιάσει σχετικά σύντομα, ίσως με συμβιβασμούς, ενώ την ίδια ώρα η οικονομία φαίνεται να σταθεροποιείται.
Το πρόσφατο ξέσπασμα της αστάθειας στην αγορά, σύμφωνα με ορισμένους, φαίνεται πως πυροδοτήθηκε από τις ανησυχίες αναφορικά με την κατάσταση της Ελλάδας, σε ό,τι αφορά τρία βασικά σημεία: την αβεβαιότητα για τις προεδρικές εκλογές και τον κίνδυνο πρόωρων εκλογών σε συνδυασμό με κινήσεις που δεν είναι τόσο φιλικές προς τις αγορές, τις προοπτικές η χώρα να εξέλθει από το μνημόνιο συντομότερα του αναμενόμενου χωρίς ξεκάθαρη στήριξη και χωρίς κάποιον τρόπο να κλείσει το κενό χρηματοδότησής της, και τέλος την πιο αδύναμη του αναμενόμενου ανάκαμψη.
Η αλήθεια για το χρέος
Όλα αυτά εντάθηκαν από τις ανησυχίες αναφορικά με τη βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους, δεδομένου ότι η Ελλάδα βρίσκεται ήδη σε αποπληθωρισμό και η οικονομία της συνεχίζει να συρρικνώνεται. Βέβαια, σημειώνει ο οίκος, ο αποπληθωρισμός έχει να κάνει με το rebalancing της ελληνικής οικονομίας και τις μεταρρυθμίσεις, που ίσως έκαναν τις τιμές να ανταποκρίνονται περισσότερο στην πραγματικότητα. Έτσι, μια πτωτική προσαρμογή στις τιμές είναι όχι μόνο αναμενόμενη, αλλά και καλοδεχούμενη, καθώς ο ανταγωνισμός επανέρχεται και οι καταναλωτές και οι επιχειρήσεις παίρνουν ανάσα.
Ωστόσο, αν ο αποπληθωρισμός διατηρηθεί για αρκετό χρονικό διάστημα, υπάρχει ανησυχία ότι το κόστος μπορεί να είναι μεγαλύτερο από το όφελος.
Σύμφωνα, όμως, με τη Morgan Stanley, το καθιερωμένο πλαίσιο αξιολόγησης χρέους/βιωσιμότητας (η συσχέτιση με το ΑΕΠ) φαίνεται να μην αρμόζει στην περίπτωση της Ελλάδας. Ο λόγος είναι ότι η επονομαζόμενη «μετοχοποίηση του χρέους» (debt equitisation) που συμβαίνει στην περίπτωση αυτή, καθώς οι δανειστές συνεχίζουν να επιμηκύνουν τις ωριμάνσεις των επίσημων δανείων και να μειώνουν τα επιτόκια, είναι η κυρίαρχη δύναμη που διατηρεί πτωτική την τροχιά, ακόμα και στο ενδεχόμενο συνεχιζόμενου αποπληθωρισμού.
Μάλιστα, σύμφωνα με τη Morgan Stanley, η «μετοχοποίηση του χρέους» -ένας νέος γύρος του οποίου αναμένεται πιθανότατα το α’ εξάμηνο του 2015 στο πλαίσιο των διαπραγματεύσεων με την Ε.Ε.- είναι τέτοια που βελτιώνεται το επίπεδο χρέους πολύ περισσότερο από αυτό που φαίνεται αν κοιτάξει κανείς τον λόγο χρέους προς ΑΕΠ.
«Αν σου χρωστάω 1 εκατ. ευρώ, αλλά πρέπει να στο ξεπληρώσω σε 50 χρόνια και με επιτόκιο 0,1%, σίγουρα έχω χρέος, όμως στην πραγματικότητα το παίρνω με περίοδο χάριτος μισού αιώνα. Τα επίσημα δάνεια της Ελλάδας (όχι τα κρατικά ομόλογα που είναι διαπραγματεύσιμα στην αγορά, τα οποία είναι ελάχιστα) μετατρέπονται όλο και περισσότερο σε ένα είδος ημιαέναου χρέους», λέει χαρακτηριστικά η Morgan Stanley.
Έτσι, το βάρος της όποιας πιθανής ελάφρυνσης χρέους πέφτει στον επίσημο τομέα, ο οποίος αντιπροσωπεύει το 80% σχεδόν του χρέους. Ωστόσο, αντί της απομείωσης του αρχικού κεφαλαίου, ο επίσημος τομέας προτιμά την επονομαζόμενη «μετοχοποίηση του χρέους», δηλαδή την επιμήκυνση της ωρίμανσης και τη μείωση/αναστολή πληρωμών που αμβλύνουν τις πιέσεις στα κόστη εξυπηρέτησης του χρέους για αρκετό καιρό. Η Morgan Stanley εκτιμά ότι, υπολογίζοντας αυτήν τη «μετοχοποίηση του χρέους», το πραγματικό χρέος της Ελλάδας βρίσκεται τώρα κοντά στο 117% του ΑΕΠ.
Ο οίκος τονίζει πως, σε αντίθεση με την αγορά, δεν ανησυχεί για το ενδεχόμενο δεύτερου «κουρέματος» στο ελληνικό χρέος. Σε περίπτωση όμως που αυτό συμβεί, καταγράφει τρία σενάρια: α) Ο επίσημος τομέας δέχεται μείωση 53,5% επί του αρχικού χρέους, χωρίς να υπάρχει νέο PSI (πιθανότητες 70%), β) Ο επίσημος τομέας δέχεται μείωση 53,5% επί του αρχικού χρέους και μοιράζεται την επιπλέον ελάφρυνση σε αυτό με τον ιδιωτικό τομέα, ώστε να φθάσει το χρέος στο 90% (πιθανότητα 20%) και γ) Ο επίσημος και ο ιδιωτικός τομέας μοιράζονται αναλογικά το επιπλέον «κούρεμα», ώστε το χρέος να φτάσει στο 90% (πιθανότητα 10%).
Έξοδος από το μνημόνιο
Μία από τις ανησυχίες της αγοράς είναι ότι η Ελλάδα μπορεί να βρεθεί χωρίς αξιόπιστο στήριγμα και με ένα μεγάλο κενό χρηματοδότησης στην περίπτωση που εξέλθει από το μνημόνιο στο τέλος της χρονιάς. Για το επόμενο έτος και μόνο, αυτό θα σήμαινε ότι θα πρέπει να βρει περίπου 9 δισ. ευρώ, ενδεχομένως μέσω της έκδοσης ομολόγων. Λόγω της πρόσφατης αστάθειας στις αγορές, αυτό μπορεί να τεθεί εν αμφιβόλω. Η Morgan Stanley εκτιμά, πάντως, πως και στο σημείο αυτό μπορεί να υπάρξει κάποια συμβιβαστική λύση, με την Ελλάδα να μην δέχεται ένα τρίτο πλήρες πρόγραμμα διάσωσης, αλλά ίσως μόνο μια προληπτική γραμμή πίστωσης.
Όμως, στο εσωτερικό της χώρας δεν υπάρχει διάθεση να γίνουν δεκτά επιπλέον κεφάλαια διάσωσης με αντάλλαγμα μια πλήρη μακροοικονομική επιτήρηση. Και η προληπτική γραμμή πίστωσης δεν λύνει το πρόβλημα του χρηματοδοτικού κενού. Έτσι, ίσως επιτραπεί στην Ελλάδα να χρησιμοποιήσει χρήματα από το ΤΧΣ για να κλείσει το κενό, σε συνδυασμό με κάποιο ρευστό από τα αποθέματά της. Την ίδια ώρα, μια προσεκτικά σχεδιασμένη γραμμή πίστωσης θα παρείχε τους όρους για στήριξη από την ΕΚΤ στο πλαίσιο των προγραμμάτων αγοράς ABS και καλυμμένων ομολόγων από την Κεντρική Τράπεζα. Tromaktiko
ΜΟΙΡΑΣΤΕΙΤΕ
ΔΕΙΤΕ ΑΚΟΜΑ
ΠΡΟΗΓΟΥΜΕΝΟ ΑΡΘΡΟ
Γερμανικές επενδύσεις… κοπανιστές
ΕΠΟΜΕΝΟ ΑΡΘΡΟ
Απλώνεται η κινέζικη μαφία στη Θεσσαλονίκη;
ΣΧΟΛΙΑΣΤΕ
