2013-02-27 19:39:06
ΠΗΓΗ: FT (via euro2day)
By Martin Wolf
Δημοσιεύθηκε: 27/02/13
Στη σύνοδο του G20 στο Τορόντο τον Ιούνιο του 2010, οι χώρες υψηλού εισοδήματος στράφηκαν στη δημοσιονομική λιτότητα. Η αναδυόμενη κρίση κρατικού χρέους στην Ελλάδα, στην Ιρλανδία και στην Πορτογαλία ήταν ένας από τους λόγους.
Οι αξιωματούχοι τρομοκρατήθηκαν από τον κίνδυνο ότι θα ακολουθήσουν οι χώρες τους την πορεία της Ελλάδας. Το ανακοινωθέν του G20 ήταν σαφές: «Οι προηγμένες οικονομίες δεσμεύθηκαν σε δημοσιονομικά σχέδια που θα πετύχουν μείωση των ελλειμμάτων τουλάχιστον κατά το ήμισυ μέχρι το 2013 και θα σταθεροποιήσουν ή θα μειώσουν τον λόγο χρέος/ΑΕΠ μέχρι το 2016».
Τελικά, ήταν απαραίτητη και σοφή αυτή η επιλογή; Όχι.
Η ευρωζώνη βρισκόταν στο επίκεντρο μιας κρίσης κρατικού χρέους, που είχε τρομάξει τον κόσμο. Η ταχεία δημοσιονομική σύσφιγξη κρίθηκε απαραίτητη για τις κυβερνήσεις που αντιμετώπιζαν προβλήματα
. Η άποψη αυτή στη συνέχεια έπεισε ακόμη και χώρες που δεν δέχονταν πιέσεις από τις αγορές να προχωρήσουν προληπτικά σε δημοσιονομική σύσφιγξη. Αυτή ήταν εν πολλοίς η θέση της κυβέρνησης στη Μεγάλη Βρετανία. Ο φόβος "μη γίνουμε Ελλάδα" πέρασε ακόμη και στις ΗΠΑ, κυρίως στην παράταξη των Ρεπουμπλικάνων. Η σημερινή μάχη για τις οικονομίες είναι αποτέλεσμα αυτού του φόβου.
Ηγετικός και -κατά την άποψή μου- πειστικός υποστηρικτής αυτής της άποψης είναι ο Βέλγος οικονομολόγος Paul de Grauw, που τώρα βρίσκεται στο London School of Economics. Υποστήριξε ότι η κρίση χρέους των χωρών της ευρωζώνης προήλθε από αποτυχίες πολιτικής της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας. Λόγω της άρνησής της να λειτουργήσει ως ύστατος δανειστής των κυβερνήσεων, οι χώρες αντιμετώπισαν κίνδυνο ρευστότητας. Το κόστος δανεισμού ενισχύθηκε επειδή οι αγοραστές ομολόγων δεν πίστευαν ότι θα μπορούσαν να πουλήσουν εύκολα τους κρατικούς τίτλους. Αυτός ήταν ο ουσιαστικός κίνδυνος για τις αγορές και όχι η αφερεγγυότητα των κρατών.
Ο de Grawe, σε έκθεση που συνυπογράφει υποστηρίζει ότι σήμερα μπορούμε να αξιολογήσουμε την επί της αρχής απόφαση της ΕΚΤ να αγοράσει το χρέος των κυβερνήσεων που βρίσκονται σε κακή θέση (γνωστή και ως πρόγραμμα ΟΜΤ). Επισημαίνει ότι ο βασικός καθοριστικός παράγοντας για τη μείωση των spreads το δεύτερο τρίμηνο του 2012, όταν ανακοινώθηκε το ΟΜΤ, ήταν το αρχικό ύψος τους. Με λίγα λόγια, «η μείωση των spreads ήταν μεγαλύτερη σε χώρες όπου ο παράγοντας φόβος ήταν ισχυρότερος».
Τι ρόλο έπαιξαν τα θεμελιώδη οικονομικά μεγέθη; Ούτως ή άλλως, κανένας δεν αμφισβητεί ότιορισμένες χώρες, κυρίως η Ελλάδα, είχαν και έχουν μία τρομακτική δημοσιονομική θέση. Το πιο σημαντικό θεμελιώδες μέγεθος είναι η αλλαγή στον λόγο χρέους προς ΑΕΠ.
Η έκθεση, όμως, κάνει τρεις σημαντικές παρατηρήσεις. Πρώτον, ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ αυξήθηκε σε όλες τις χώρες ακόμη και μετά την ανακοίνωση της ΕΚΤ. Δεύτερον, αποδείχθηκε ότι η αλλαγή του λόγου ήταν αδύναμο μέσο πρόβλεψης για τη μείωση των spreads. Τέλος, τα spreads καθόρισαν την εγχώρια λιτότητα που εφήρμοσαν οι χώρες.
Ο Paul Krugman προσθέτει ένα ακόμη σημείο: η λιτότητα ήταν δαπανηρή για τις επηρεαζόμενες οικονομίες. Σύμφωνα με τα στοιχεία του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου, όσο μεγαλύτερη ήταν η λιτότητα, τόσο μεγαλύτερη ήταν και η μείωση της παραγωγής.
Εάν η ΕΚΤ είχε υιοθετήσει το πρόγραμμα ΟΜΤ νωρίτερα, τότε θα είχε αποτρέψει τον πανικό που ώθησε τα spreads σε τέτοια επίπεδα ώστε να δικαιολογείται η λιτότητα. Δεν το έκανε. Δεκάδες εκατομμύρια άνθρωποι υποφέρουν αδίκως. Είναι τραγικό.
Παρ' όλα αυτά, μπορώ να δω δύο επιχειρήματα υπέρ της πολιτικής που ακολούθησε η ΕΚΤ:
Το πρώτο είναι ότι η στήριξη θα μπορούσε να γίνει μόνο μετά από δηλωμένη βούληση των κρατών για λιτότητα. Δεύτερον, όπως σωστά επισημαίνει και η τελευταία έκθεση του European Economic Advisory Group, τα πραγματικά προβλήματα υπήρξαν οι αποσταθεροποιημένες κεφαλαιουχικές ροές, οι εξωτερικές ανισορροπίες και η επιδεινούμενη ανταγωνιστικότητα, όχι τα δημοσιονομικά ελλείμματα.
Θα μπορούσε, όμως, να δικαιολογήσει κανείς τη δημοσιονομική λιτότητα, αν και βάναυση, ως τον μόνο τρόπο εφαρμογής μεταρρυθμίσεων συγκριτικού κόστους και των απαραίτητων μεταρρυθμίσεων στην αγορά εργασίας. Ο συνάδελφός μου Wolfgang Munchau υποστηρίζει ότι ισχύει ακριβώς το αντίθετο. Αναρωτιέμαι, όμως, εάν η ευρωζώνη θα επιβιώσει με αυτό το φάρμακο. Ακόμη και οι χώρες του πυρήνα θα ήταν σε καλύτερη θέση εάν έδιναν στις πιο αδύναμες περισσότερο χρόνο να προσαρμοστούν.
Οι χώρες εκτός ευρωζώνης ήταν σε πολύ διαφορετική θέση. Δεν φοβήθηκαν την άνοδο των spreads που αντιμετώπισαν τα μέλη της ευρωζώνης επειδή δεν είχαν το ίδιο πρόβλημα ρευστότητας. Σε μία πρώτη προσέγγιση, η απόδοση των ομολόγων της Βρετανίας ή των ΗΠΑ θα έπρεπε να αντικατοπτρίζει τα μελλοντικά επίπεδα βραχυπρόθεσμων επιτοκίων συν ένα premium κινδύνου, δεδομένου ότι ήταν αδιανόητη η άμεση χρεοκοπία.
Η ευρέως διαδεδομένη άποψη ότι οι αποδόσεις θα μπορούσαν να εκτοξευθούν ήταν ένα στοίχημα ότι θα εκτοξευθεί ο πληθωρισμός. Και καθώς ο πληθωρισμός δεν εμφάνισε την ανοδική πορεία που πολλοί προέβλεπαν, αυτή η άνοδος των spreads έμοιαζε πιο απίθανη. Οι μονεταριστές μπορεί να σημειώσουν ότι η ανάπτυξη της ευρείας προσφοράς χρήματος ήταν χαμηλή. Οι κεϊνσιανιστές μπορεί να σημειώσουν την υπερβολική αποταμίευση του ιδιωτικού τομέα. Καμία πλευρά δεν αναφέρει τις αυξανόμενες πληθωριστικές πιέσεις.
Κατά συνέπεια, ο πανικός που δικαιολόγησε τη στροφή της βρετανικής κυβέρνησης σε ένα μακροπρόθεσμο πρόγραμμα λιτότητας ήταν λάθος. Η κυβέρνηση δεν είχε ακούσει ποτέ για το «παράδοξο της φειδούς»; Εάν άπαντες εξοικονομούν, τόσο ο εγχώριος ιδιωτικός τομέας όσο και εξωτερικοί παράγοντες, τότε δεν μπορεί να κάνει το ίδιο και ο δημόσιος τομέας, όσο κι αν προσπαθήσει, εκτός εάν διατίθεται να ρισκάρει πολύ μεγαλύτερη βουτιά για την οικονομία.
Αν και οι βραχυπρόθεσμοι παράγοντες έπαιξαν πραγματικό ρόλο, δεν αποτελεί έκπληξη ότι έχει παγώσει η ανάκαμψη της βρετανικής οικονομίας και το έλλειμμα παραμένει επίμονα. Κατά συνέπεια, δεν είναι έκπληξη ότι επίκεινται υποβαθμίσεις πιστοληπτικής αξιολόγησης, όχι βεβαίως ότι αυτό σημαίνει κάτι χρήσιμο στην περίπτωση ενός εκδότη ομολόγων που έχει τη δική του εκτυπωτική μηχανή χρημάτων.
Όπως επισημαίνει και ο Simon Wren Lewis του πανεπιστημίου της Οξφόρδης, «αφού τελείωσε ο πανικός του 2010, όταν έγινε σαφές ότι η κρίση χρέους ήταν πραγματικά κρίση της ευρωζώνης και τα μακροπρόθεσμα επιτόκια της Βρετανίας υποχώρησαν, θα έπρεπε να είχαμε αλλάξει σημαντικά την πολιτική μας».
Τι πολιτική θα έπρεπε να ακολουθήσουμε; Η απάντηση είναι απλή.
Αρχικά, θα πρέπει να εξεταστεί γιατί ο μη χρηματοοικονομικός κλάδος της Βρετανίας καταγράφει δομικά χρηματοοικονομικά πλεονάσματα, επισημαίνει ο Andrew Smithers της Smithers & Co.
Δεύτερον, η λιτότητα στις τρέχουσες ανάγκες δαπανών πρέπει να εξαρτάται από την πορεία της οικονομίας: όσο ταχύτερα αναπτύσσεται η οικονομία τόσο μεγαλύτερη η λιτότητα και όσο μικρότερη η ανάπτυξη, τόσο μικρότερη η λιτότητα.
Τρίτον, πρέπει να καταβληθεί κάθε προσπάθεια για την επιτάχυνση των διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων που θα μπορούσαν να ενθαρρύνουν επενδύσεις στον ιδιωτικό τομέα. Τέταρτον, ο τραπεζικός κλάδος πρέπει να παρουσιάσει με σαφήνεια τις ζημίες του και να αποδεχθεί την ανάγκη ανακεφαλαιοποίησης έτσι ώστε να αρχίσουν ξανά οι χορηγήσεις δανείων. Τέλος, η κυβέρνηση πρέπει να αναγνωρίσει ότι τα τρέχοντα επίπεδα επιτοκίων παρέχουν μία ιστορική ευκαιρία για υψηλότερες δημόσιες επενδύσεις.
Μακροπρόθεσμα, το δημοσιονομικό έλλειμμα πρέπει να κλείσει. Βραχυπρόθεσμα, η Βρετανία έχει την ευκαιρία να ωθήσει την ανάπτυξη. Θα πρέπει να την εκμεταλλευτεί. Το ίδιο πρέπει να κάνουν και οι ΗΠΑ.
ΠΗΓΗ: FT.com
Copyright The Financial Times Ltd. All rights reserved.
By Martin Wolf
Δημοσιεύθηκε: 27/02/13
Στη σύνοδο του G20 στο Τορόντο τον Ιούνιο του 2010, οι χώρες υψηλού εισοδήματος στράφηκαν στη δημοσιονομική λιτότητα. Η αναδυόμενη κρίση κρατικού χρέους στην Ελλάδα, στην Ιρλανδία και στην Πορτογαλία ήταν ένας από τους λόγους.
Οι αξιωματούχοι τρομοκρατήθηκαν από τον κίνδυνο ότι θα ακολουθήσουν οι χώρες τους την πορεία της Ελλάδας. Το ανακοινωθέν του G20 ήταν σαφές: «Οι προηγμένες οικονομίες δεσμεύθηκαν σε δημοσιονομικά σχέδια που θα πετύχουν μείωση των ελλειμμάτων τουλάχιστον κατά το ήμισυ μέχρι το 2013 και θα σταθεροποιήσουν ή θα μειώσουν τον λόγο χρέος/ΑΕΠ μέχρι το 2016».
Τελικά, ήταν απαραίτητη και σοφή αυτή η επιλογή; Όχι.
Η ευρωζώνη βρισκόταν στο επίκεντρο μιας κρίσης κρατικού χρέους, που είχε τρομάξει τον κόσμο. Η ταχεία δημοσιονομική σύσφιγξη κρίθηκε απαραίτητη για τις κυβερνήσεις που αντιμετώπιζαν προβλήματα
Ηγετικός και -κατά την άποψή μου- πειστικός υποστηρικτής αυτής της άποψης είναι ο Βέλγος οικονομολόγος Paul de Grauw, που τώρα βρίσκεται στο London School of Economics. Υποστήριξε ότι η κρίση χρέους των χωρών της ευρωζώνης προήλθε από αποτυχίες πολιτικής της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας. Λόγω της άρνησής της να λειτουργήσει ως ύστατος δανειστής των κυβερνήσεων, οι χώρες αντιμετώπισαν κίνδυνο ρευστότητας. Το κόστος δανεισμού ενισχύθηκε επειδή οι αγοραστές ομολόγων δεν πίστευαν ότι θα μπορούσαν να πουλήσουν εύκολα τους κρατικούς τίτλους. Αυτός ήταν ο ουσιαστικός κίνδυνος για τις αγορές και όχι η αφερεγγυότητα των κρατών.
Ο de Grawe, σε έκθεση που συνυπογράφει υποστηρίζει ότι σήμερα μπορούμε να αξιολογήσουμε την επί της αρχής απόφαση της ΕΚΤ να αγοράσει το χρέος των κυβερνήσεων που βρίσκονται σε κακή θέση (γνωστή και ως πρόγραμμα ΟΜΤ). Επισημαίνει ότι ο βασικός καθοριστικός παράγοντας για τη μείωση των spreads το δεύτερο τρίμηνο του 2012, όταν ανακοινώθηκε το ΟΜΤ, ήταν το αρχικό ύψος τους. Με λίγα λόγια, «η μείωση των spreads ήταν μεγαλύτερη σε χώρες όπου ο παράγοντας φόβος ήταν ισχυρότερος».
Τι ρόλο έπαιξαν τα θεμελιώδη οικονομικά μεγέθη; Ούτως ή άλλως, κανένας δεν αμφισβητεί ότιορισμένες χώρες, κυρίως η Ελλάδα, είχαν και έχουν μία τρομακτική δημοσιονομική θέση. Το πιο σημαντικό θεμελιώδες μέγεθος είναι η αλλαγή στον λόγο χρέους προς ΑΕΠ.
Η έκθεση, όμως, κάνει τρεις σημαντικές παρατηρήσεις. Πρώτον, ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ αυξήθηκε σε όλες τις χώρες ακόμη και μετά την ανακοίνωση της ΕΚΤ. Δεύτερον, αποδείχθηκε ότι η αλλαγή του λόγου ήταν αδύναμο μέσο πρόβλεψης για τη μείωση των spreads. Τέλος, τα spreads καθόρισαν την εγχώρια λιτότητα που εφήρμοσαν οι χώρες.
Ο Paul Krugman προσθέτει ένα ακόμη σημείο: η λιτότητα ήταν δαπανηρή για τις επηρεαζόμενες οικονομίες. Σύμφωνα με τα στοιχεία του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου, όσο μεγαλύτερη ήταν η λιτότητα, τόσο μεγαλύτερη ήταν και η μείωση της παραγωγής.
Εάν η ΕΚΤ είχε υιοθετήσει το πρόγραμμα ΟΜΤ νωρίτερα, τότε θα είχε αποτρέψει τον πανικό που ώθησε τα spreads σε τέτοια επίπεδα ώστε να δικαιολογείται η λιτότητα. Δεν το έκανε. Δεκάδες εκατομμύρια άνθρωποι υποφέρουν αδίκως. Είναι τραγικό.
Παρ' όλα αυτά, μπορώ να δω δύο επιχειρήματα υπέρ της πολιτικής που ακολούθησε η ΕΚΤ:
Το πρώτο είναι ότι η στήριξη θα μπορούσε να γίνει μόνο μετά από δηλωμένη βούληση των κρατών για λιτότητα. Δεύτερον, όπως σωστά επισημαίνει και η τελευταία έκθεση του European Economic Advisory Group, τα πραγματικά προβλήματα υπήρξαν οι αποσταθεροποιημένες κεφαλαιουχικές ροές, οι εξωτερικές ανισορροπίες και η επιδεινούμενη ανταγωνιστικότητα, όχι τα δημοσιονομικά ελλείμματα.
Θα μπορούσε, όμως, να δικαιολογήσει κανείς τη δημοσιονομική λιτότητα, αν και βάναυση, ως τον μόνο τρόπο εφαρμογής μεταρρυθμίσεων συγκριτικού κόστους και των απαραίτητων μεταρρυθμίσεων στην αγορά εργασίας. Ο συνάδελφός μου Wolfgang Munchau υποστηρίζει ότι ισχύει ακριβώς το αντίθετο. Αναρωτιέμαι, όμως, εάν η ευρωζώνη θα επιβιώσει με αυτό το φάρμακο. Ακόμη και οι χώρες του πυρήνα θα ήταν σε καλύτερη θέση εάν έδιναν στις πιο αδύναμες περισσότερο χρόνο να προσαρμοστούν.
Οι χώρες εκτός ευρωζώνης ήταν σε πολύ διαφορετική θέση. Δεν φοβήθηκαν την άνοδο των spreads που αντιμετώπισαν τα μέλη της ευρωζώνης επειδή δεν είχαν το ίδιο πρόβλημα ρευστότητας. Σε μία πρώτη προσέγγιση, η απόδοση των ομολόγων της Βρετανίας ή των ΗΠΑ θα έπρεπε να αντικατοπτρίζει τα μελλοντικά επίπεδα βραχυπρόθεσμων επιτοκίων συν ένα premium κινδύνου, δεδομένου ότι ήταν αδιανόητη η άμεση χρεοκοπία.
Η ευρέως διαδεδομένη άποψη ότι οι αποδόσεις θα μπορούσαν να εκτοξευθούν ήταν ένα στοίχημα ότι θα εκτοξευθεί ο πληθωρισμός. Και καθώς ο πληθωρισμός δεν εμφάνισε την ανοδική πορεία που πολλοί προέβλεπαν, αυτή η άνοδος των spreads έμοιαζε πιο απίθανη. Οι μονεταριστές μπορεί να σημειώσουν ότι η ανάπτυξη της ευρείας προσφοράς χρήματος ήταν χαμηλή. Οι κεϊνσιανιστές μπορεί να σημειώσουν την υπερβολική αποταμίευση του ιδιωτικού τομέα. Καμία πλευρά δεν αναφέρει τις αυξανόμενες πληθωριστικές πιέσεις.
Κατά συνέπεια, ο πανικός που δικαιολόγησε τη στροφή της βρετανικής κυβέρνησης σε ένα μακροπρόθεσμο πρόγραμμα λιτότητας ήταν λάθος. Η κυβέρνηση δεν είχε ακούσει ποτέ για το «παράδοξο της φειδούς»; Εάν άπαντες εξοικονομούν, τόσο ο εγχώριος ιδιωτικός τομέας όσο και εξωτερικοί παράγοντες, τότε δεν μπορεί να κάνει το ίδιο και ο δημόσιος τομέας, όσο κι αν προσπαθήσει, εκτός εάν διατίθεται να ρισκάρει πολύ μεγαλύτερη βουτιά για την οικονομία.
Αν και οι βραχυπρόθεσμοι παράγοντες έπαιξαν πραγματικό ρόλο, δεν αποτελεί έκπληξη ότι έχει παγώσει η ανάκαμψη της βρετανικής οικονομίας και το έλλειμμα παραμένει επίμονα. Κατά συνέπεια, δεν είναι έκπληξη ότι επίκεινται υποβαθμίσεις πιστοληπτικής αξιολόγησης, όχι βεβαίως ότι αυτό σημαίνει κάτι χρήσιμο στην περίπτωση ενός εκδότη ομολόγων που έχει τη δική του εκτυπωτική μηχανή χρημάτων.
Όπως επισημαίνει και ο Simon Wren Lewis του πανεπιστημίου της Οξφόρδης, «αφού τελείωσε ο πανικός του 2010, όταν έγινε σαφές ότι η κρίση χρέους ήταν πραγματικά κρίση της ευρωζώνης και τα μακροπρόθεσμα επιτόκια της Βρετανίας υποχώρησαν, θα έπρεπε να είχαμε αλλάξει σημαντικά την πολιτική μας».
Τι πολιτική θα έπρεπε να ακολουθήσουμε; Η απάντηση είναι απλή.
Αρχικά, θα πρέπει να εξεταστεί γιατί ο μη χρηματοοικονομικός κλάδος της Βρετανίας καταγράφει δομικά χρηματοοικονομικά πλεονάσματα, επισημαίνει ο Andrew Smithers της Smithers & Co.
Δεύτερον, η λιτότητα στις τρέχουσες ανάγκες δαπανών πρέπει να εξαρτάται από την πορεία της οικονομίας: όσο ταχύτερα αναπτύσσεται η οικονομία τόσο μεγαλύτερη η λιτότητα και όσο μικρότερη η ανάπτυξη, τόσο μικρότερη η λιτότητα.
Τρίτον, πρέπει να καταβληθεί κάθε προσπάθεια για την επιτάχυνση των διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων που θα μπορούσαν να ενθαρρύνουν επενδύσεις στον ιδιωτικό τομέα. Τέταρτον, ο τραπεζικός κλάδος πρέπει να παρουσιάσει με σαφήνεια τις ζημίες του και να αποδεχθεί την ανάγκη ανακεφαλαιοποίησης έτσι ώστε να αρχίσουν ξανά οι χορηγήσεις δανείων. Τέλος, η κυβέρνηση πρέπει να αναγνωρίσει ότι τα τρέχοντα επίπεδα επιτοκίων παρέχουν μία ιστορική ευκαιρία για υψηλότερες δημόσιες επενδύσεις.
Μακροπρόθεσμα, το δημοσιονομικό έλλειμμα πρέπει να κλείσει. Βραχυπρόθεσμα, η Βρετανία έχει την ευκαιρία να ωθήσει την ανάπτυξη. Θα πρέπει να την εκμεταλλευτεί. Το ίδιο πρέπει να κάνουν και οι ΗΠΑ.
ΠΗΓΗ: FT.com
Copyright The Financial Times Ltd. All rights reserved.
ΜΟΙΡΑΣΤΕΙΤΕ
ΔΕΙΤΕ ΑΚΟΜΑ
ΠΡΟΗΓΟΥΜΕΝΟ ΑΡΘΡΟ
Α.Λ.Α.Λ.: Ανανέωση της ιστορικής λέσχης
ΕΠΟΜΕΝΟ ΑΡΘΡΟ
ΑΕΚ: Κατίδης στη θέση του Φούντα
ΣΧΟΛΙΑΣΤΕ
