2013-02-07 11:12:30
Αλέξανδρος Μιχαηλίδης*
Στη διακαναλική συζήτηση για την οικονομία (14/01/2013), ο κ. Λιλλήκας επέμεινε ότι κάποιας μορφής προπώληση των μελλοντικών κερδών του αερίου τώρα (το 2013) μπορεί να διώξει την τρόικα μέσα στο 2013.
Διαφωνώ με αυτή την τοποθέτηση, και από πρακτική άποψη αλλά και από άποψη δημοσίου συμφέροντος (που προέρχεται από τα οικονομικά οφέλη που πρέπει να καρπωθούν οι τωρινές αλλά και οι μελλοντικές γενιές). Θα εξηγήσω πιο κάτω το σκεπτικό μου χρησιμοποιώντας τα δεδομένα από την έκθεση της Royal Bank of Scotland (RBS, 15/01/2013). Πρέπει να ξεκαθαρίσω ότι χρησιμοποιώ αυτά τα δεδομένα διότι έχουν χρησιμοποιηθεί εκτενώς στη δημόσια συζήτηση για το θέμα, και όχι διότι είναι ακριβή δεδομένα (νομίζω ότι κανείς δεν μπορεί να έχει ακριβή δεδομένα τη συγκεκριμένη στιγμή λόγω των μετρήσεων που πρέπει ακόμη μελλοντικά να γίνουν).
Πρέπει πρώτα να λεχθεί ότι η έκθεση λέει ρητά από την πρώτη σελίδα ότι έστω και αν τα κοιτάσματα είναι πολλά (με συνολική αξία €530 δισ. (2950% του ΑΕΠ) χωρίς το κόστος εξόρυξης και χωρίς το οικόπεδο 12), αυτή η θετική εξέλιξη είναι μεσοπρόθεσμου προς μακροπρόθεσμου χρονικού ορίζοντα. Αλλά τι ακριβώς σημαίνει «μεσοπρόθεσμος προς μακροπρόθεσμος χρονικός ορίζοντας» στην προκειμένη περίπτωση;
Σημαίνει τουλάχιστον 30 χρόνια από τη χρονική συγκυρία που θα υπάρχουν οι υποδομές να μπορεί να πουληθεί το αέριο. Ξέρουμε ότι οι υποδομές θα πάρουν 6-7 χρόνια να γίνουν. Άρα ξέρουμε ότι αυτά τα έσοδα θα αρχίσουν να έρχονται από το 2020 και μετά, σε περίπου 7 χρόνια δηλαδή. Ξέρουμε επίσης ότι ένα λογικό προεξοφλητικό επιτόκιο είναι περίπου 8-10% (σύμφωνα με τη μελέτη το 2010 του Καθηγητή Robert Pindyck (MIT) για τα κοιτάσματα στο Ισραήλ, Επιτροπή Sheshinski).
Ας υπολογίσουμε τώρα την παρούσα αξία των €620 δισ. (που μπορεί να είναι η συνολική αξία του αερίου (με το οικόπεδο 12), σύμφωνα με την RBS). Πρέπει πρώτα να υπολογίσουμε το κόστος εξόρυξης για να φθάσουμε στο καθαρό κέρδος για την Κύπρο. Η RBS υποθέτει ένα περιθώριο κέρδους 20% για να φθάσει (περίπου) στα €106 δισ. Αυτά τα €106 δισ. δεν θα τα πάρει το κράτος τώρα όμως, αλλά σε μια περίοδο 30 περίπου χρόνων, από το 2020 και εντεύθεν.
Εγώ θα κάνω τελείως συντηρητικό τον υπολογισμό μου (δηλαδή αυξάνοντας τα εισοδήματα) υποθέτοντας ότι αντί (106/30) €3.53 δισ. το χρόνο για 30 χρόνια, η Κύπρος θα παίρνει €4 δισ. το χρόνο από το 2020 και εντεύθεν για πάντα. Ποια είναι η παρούσα αξία αυτών των εσόδων αυτή τη στιγμή;
Για να απαντηθεί αυτή η ερώτηση θα πρέπει να πάρουμε την παρούσα αξία των €4 δισ. το χρόνο για πάντα με το προεξοφλητικό επιτόκιο ίσον με 10%. Η απάντηση είναι εύκολη: 4/0.1=€40 δισ. από το σημείο που αρχίζουν οι πωλήσεις. Δηλαδή τα €40 δισ. είναι η αξία το 2020 και άρα η αξία τώρα (το 2013) είναι 40/(1.17)=€20.5 δισ. Με 8% προεξοφλητικό επιτόκιο, η παρούσα αξία τώρα είναι €29.2 δισ. (50/1.087). Αγνοώντας τις διάφορες αβεβαιότητες δηλαδή, το κράτος θα μπορούσε να πουλήσει αυτά τα κοιτάσματα σήμερα για περίπου €21 δισ. με 10% προεξοφλητικό επιτόκιο ή με €29 δισ. αν υποθέσουμε 8% προεξοφλητικό επιτόκιο.
Μπορείτε να μου πείτε ότι υπερβάλλω. Δυστυχώς, οποιαδήποτε υπόθεση έχω κάνει πιο πάνω είναι συντηρητική διότι είναι υπέρ της αύξησης της παρούσας αξίας. Έχω αγνοήσει, για παράδειγμα, την αβεβαιότητα και πολυπλοκότητα αυτής της επένδυσης. Υπάρχει αβεβαιότητα στα ακριβή κοιτάσματα, πολιτική (γεωπολιτική) αβεβαιότητα, αβεβαιότητα κόστους εξόρυξης και διαχείρισης, επιτοκιακή και πληθωριστική αβεβαιότητα και αβεβαιότητα για τη μελλοντική τιμή του αερίου. Με δεδηλωμένη τη θέση ότι θέλουμε να πουλήσουμε για να πάρουμε €20 δισ. άμεσα και να μην έρθει (ή να εκδιωχθεί) η τρόικα, και με δεδομένο ότι δεν μπορεί το κράτος να δανειστεί διεθνώς, και με δεδομένη την αναχρηματοδότηση κοντά στα €6 δισ. που χρειάζεται το κράτος μέχρι τον Ιούνιο του 2013, το προεξοφλητικό επιτόκιο θα είναι εξαιρετικά ψηλό, που σημαίνει ακόμη πιο χαμηλή τιμή πώλησης απ’ ότι έχω υπολογίσει. Θεωρώ ότι η πώληση περιουσιακών στοιχείων βιαστικά, σε εποχές όπου το προεξοφλητικό επιτόκιο είναι μεγάλο (και άρα η τιμή πώλησης χαμηλή) λόγω των δανειακών αναγκών του πωλητή, είναι κάτι που θα ήταν καλύτερα να αποφεύγεται.
Μπορείτε να πείτε ότι αυτή είναι η θεωρία και ότι πρακτικά εκείνο που έχει σημασία είναι τι είναι έτοιμες να πληρώσουν οι αγορές. Συμφωνώ. Ας δούμε πόσο αξίζει η εταιρεία Noble στις 23 Ιανουαρίου 2013 για να μπορούμε κάπως να υπολογίσουμε την αξία του μερίσματος της Noble από το οικόπεδο 12 αυτή τη στιγμή. Η συνολική αξία ήταν $19.1 δισ., δηλαδή περίπου €14.4 δισ. Αλλά το οικόπεδο 12 είναι η μικρότερη ανάπτυξη για τη Noble σε σχέση με τα υπόλοιπα έργα που έχει στη Δυτική Αφρική, στην Αμερική, στον Κόλπο του Μεξικού και στο Ισραήλ. Η μικρότερη ανάπτυξη δεν μπορεί να αξίζει περισσότερο από τις άλλες, άρα συντηρητικά η αξία του μεριδίου της Noble (και του κράτους) από το 12 πρέπει να είναι κάτω από €3 δισ. τώρα. Κάτι που συνάδει με τις εκτιμήσεις μου πιο πάνω για τη συνολική αξία του αερίου. Στο χέρι είναι φυσικά αυτών που αρνιούνται αυτή τη λογική να βρουν άμεσα μια επενδυτική τράπεζα να πληρώσει πολύ περισσότερα για την προπώληση αερίου. Μέχρι τότε, όμως, θεωρώ ότι θα έπρεπε να είμαστε περισσότερο προσεκτικοί στις εκτιμήσεις μας για την παρούσα αξία του κυπριακού φυσικού αερίου.
Συμπερασματικά, το κράτος έχει διάφορες επιλογές μεταξύ των εξής δύο άκρων. Είτε να προσπαθήσει να πουλήσει όλα τα κοιτάσματα για €21-30 δισ. σήμερα, είτε να περιμένει 7 χρόνια και να έχει (δυνητικά) €4 δισ. για πάντα. Μεταξύ αυτών των δύο ακραίων επιλογών προσωπικά διαλέγω τα €4 δισ. κάθε χρόνο, αρχής γενομένης από το 2020. Προσωπική μου άποψη είναι ότι αυτό υπαγορεύει το συμφέρον των τωρινών και μελλοντικών γενεών στην Κύπρο.
*Ο Αλέξανδρος Μιχαηλίδης είναι καθηγητής χρηματοοικονομικών στο Πανεπιστήμιο Κύπρου.
http://blog.stockwatch.com.cy/?p=1575
Στη διακαναλική συζήτηση για την οικονομία (14/01/2013), ο κ. Λιλλήκας επέμεινε ότι κάποιας μορφής προπώληση των μελλοντικών κερδών του αερίου τώρα (το 2013) μπορεί να διώξει την τρόικα μέσα στο 2013.
Διαφωνώ με αυτή την τοποθέτηση, και από πρακτική άποψη αλλά και από άποψη δημοσίου συμφέροντος (που προέρχεται από τα οικονομικά οφέλη που πρέπει να καρπωθούν οι τωρινές αλλά και οι μελλοντικές γενιές). Θα εξηγήσω πιο κάτω το σκεπτικό μου χρησιμοποιώντας τα δεδομένα από την έκθεση της Royal Bank of Scotland (RBS, 15/01/2013). Πρέπει να ξεκαθαρίσω ότι χρησιμοποιώ αυτά τα δεδομένα διότι έχουν χρησιμοποιηθεί εκτενώς στη δημόσια συζήτηση για το θέμα, και όχι διότι είναι ακριβή δεδομένα (νομίζω ότι κανείς δεν μπορεί να έχει ακριβή δεδομένα τη συγκεκριμένη στιγμή λόγω των μετρήσεων που πρέπει ακόμη μελλοντικά να γίνουν).
Πρέπει πρώτα να λεχθεί ότι η έκθεση λέει ρητά από την πρώτη σελίδα ότι έστω και αν τα κοιτάσματα είναι πολλά (με συνολική αξία €530 δισ. (2950% του ΑΕΠ) χωρίς το κόστος εξόρυξης και χωρίς το οικόπεδο 12), αυτή η θετική εξέλιξη είναι μεσοπρόθεσμου προς μακροπρόθεσμου χρονικού ορίζοντα. Αλλά τι ακριβώς σημαίνει «μεσοπρόθεσμος προς μακροπρόθεσμος χρονικός ορίζοντας» στην προκειμένη περίπτωση;
Σημαίνει τουλάχιστον 30 χρόνια από τη χρονική συγκυρία που θα υπάρχουν οι υποδομές να μπορεί να πουληθεί το αέριο. Ξέρουμε ότι οι υποδομές θα πάρουν 6-7 χρόνια να γίνουν. Άρα ξέρουμε ότι αυτά τα έσοδα θα αρχίσουν να έρχονται από το 2020 και μετά, σε περίπου 7 χρόνια δηλαδή. Ξέρουμε επίσης ότι ένα λογικό προεξοφλητικό επιτόκιο είναι περίπου 8-10% (σύμφωνα με τη μελέτη το 2010 του Καθηγητή Robert Pindyck (MIT) για τα κοιτάσματα στο Ισραήλ, Επιτροπή Sheshinski).
Ας υπολογίσουμε τώρα την παρούσα αξία των €620 δισ. (που μπορεί να είναι η συνολική αξία του αερίου (με το οικόπεδο 12), σύμφωνα με την RBS). Πρέπει πρώτα να υπολογίσουμε το κόστος εξόρυξης για να φθάσουμε στο καθαρό κέρδος για την Κύπρο. Η RBS υποθέτει ένα περιθώριο κέρδους 20% για να φθάσει (περίπου) στα €106 δισ. Αυτά τα €106 δισ. δεν θα τα πάρει το κράτος τώρα όμως, αλλά σε μια περίοδο 30 περίπου χρόνων, από το 2020 και εντεύθεν.
Εγώ θα κάνω τελείως συντηρητικό τον υπολογισμό μου (δηλαδή αυξάνοντας τα εισοδήματα) υποθέτοντας ότι αντί (106/30) €3.53 δισ. το χρόνο για 30 χρόνια, η Κύπρος θα παίρνει €4 δισ. το χρόνο από το 2020 και εντεύθεν για πάντα. Ποια είναι η παρούσα αξία αυτών των εσόδων αυτή τη στιγμή;
Για να απαντηθεί αυτή η ερώτηση θα πρέπει να πάρουμε την παρούσα αξία των €4 δισ. το χρόνο για πάντα με το προεξοφλητικό επιτόκιο ίσον με 10%. Η απάντηση είναι εύκολη: 4/0.1=€40 δισ. από το σημείο που αρχίζουν οι πωλήσεις. Δηλαδή τα €40 δισ. είναι η αξία το 2020 και άρα η αξία τώρα (το 2013) είναι 40/(1.17)=€20.5 δισ. Με 8% προεξοφλητικό επιτόκιο, η παρούσα αξία τώρα είναι €29.2 δισ. (50/1.087). Αγνοώντας τις διάφορες αβεβαιότητες δηλαδή, το κράτος θα μπορούσε να πουλήσει αυτά τα κοιτάσματα σήμερα για περίπου €21 δισ. με 10% προεξοφλητικό επιτόκιο ή με €29 δισ. αν υποθέσουμε 8% προεξοφλητικό επιτόκιο.
Μπορείτε να μου πείτε ότι υπερβάλλω. Δυστυχώς, οποιαδήποτε υπόθεση έχω κάνει πιο πάνω είναι συντηρητική διότι είναι υπέρ της αύξησης της παρούσας αξίας. Έχω αγνοήσει, για παράδειγμα, την αβεβαιότητα και πολυπλοκότητα αυτής της επένδυσης. Υπάρχει αβεβαιότητα στα ακριβή κοιτάσματα, πολιτική (γεωπολιτική) αβεβαιότητα, αβεβαιότητα κόστους εξόρυξης και διαχείρισης, επιτοκιακή και πληθωριστική αβεβαιότητα και αβεβαιότητα για τη μελλοντική τιμή του αερίου. Με δεδηλωμένη τη θέση ότι θέλουμε να πουλήσουμε για να πάρουμε €20 δισ. άμεσα και να μην έρθει (ή να εκδιωχθεί) η τρόικα, και με δεδομένο ότι δεν μπορεί το κράτος να δανειστεί διεθνώς, και με δεδομένη την αναχρηματοδότηση κοντά στα €6 δισ. που χρειάζεται το κράτος μέχρι τον Ιούνιο του 2013, το προεξοφλητικό επιτόκιο θα είναι εξαιρετικά ψηλό, που σημαίνει ακόμη πιο χαμηλή τιμή πώλησης απ’ ότι έχω υπολογίσει. Θεωρώ ότι η πώληση περιουσιακών στοιχείων βιαστικά, σε εποχές όπου το προεξοφλητικό επιτόκιο είναι μεγάλο (και άρα η τιμή πώλησης χαμηλή) λόγω των δανειακών αναγκών του πωλητή, είναι κάτι που θα ήταν καλύτερα να αποφεύγεται.
Μπορείτε να πείτε ότι αυτή είναι η θεωρία και ότι πρακτικά εκείνο που έχει σημασία είναι τι είναι έτοιμες να πληρώσουν οι αγορές. Συμφωνώ. Ας δούμε πόσο αξίζει η εταιρεία Noble στις 23 Ιανουαρίου 2013 για να μπορούμε κάπως να υπολογίσουμε την αξία του μερίσματος της Noble από το οικόπεδο 12 αυτή τη στιγμή. Η συνολική αξία ήταν $19.1 δισ., δηλαδή περίπου €14.4 δισ. Αλλά το οικόπεδο 12 είναι η μικρότερη ανάπτυξη για τη Noble σε σχέση με τα υπόλοιπα έργα που έχει στη Δυτική Αφρική, στην Αμερική, στον Κόλπο του Μεξικού και στο Ισραήλ. Η μικρότερη ανάπτυξη δεν μπορεί να αξίζει περισσότερο από τις άλλες, άρα συντηρητικά η αξία του μεριδίου της Noble (και του κράτους) από το 12 πρέπει να είναι κάτω από €3 δισ. τώρα. Κάτι που συνάδει με τις εκτιμήσεις μου πιο πάνω για τη συνολική αξία του αερίου. Στο χέρι είναι φυσικά αυτών που αρνιούνται αυτή τη λογική να βρουν άμεσα μια επενδυτική τράπεζα να πληρώσει πολύ περισσότερα για την προπώληση αερίου. Μέχρι τότε, όμως, θεωρώ ότι θα έπρεπε να είμαστε περισσότερο προσεκτικοί στις εκτιμήσεις μας για την παρούσα αξία του κυπριακού φυσικού αερίου.
Συμπερασματικά, το κράτος έχει διάφορες επιλογές μεταξύ των εξής δύο άκρων. Είτε να προσπαθήσει να πουλήσει όλα τα κοιτάσματα για €21-30 δισ. σήμερα, είτε να περιμένει 7 χρόνια και να έχει (δυνητικά) €4 δισ. για πάντα. Μεταξύ αυτών των δύο ακραίων επιλογών προσωπικά διαλέγω τα €4 δισ. κάθε χρόνο, αρχής γενομένης από το 2020. Προσωπική μου άποψη είναι ότι αυτό υπαγορεύει το συμφέρον των τωρινών και μελλοντικών γενεών στην Κύπρο.
*Ο Αλέξανδρος Μιχαηλίδης είναι καθηγητής χρηματοοικονομικών στο Πανεπιστήμιο Κύπρου.
http://blog.stockwatch.com.cy/?p=1575
ΜΟΙΡΑΣΤΕΙΤΕ
ΔΕΙΤΕ ΑΚΟΜΑ
ΠΡΟΗΓΟΥΜΕΝΟ ΑΡΘΡΟ
Ο κ. Ράιχενμπαχ δεν κατανοεί την ελληνική ακρίβεια
ΕΠΟΜΕΝΟ ΑΡΘΡΟ
Σαν σήμερα γεννήθηκε ο Τσαρλς Ντίκενς
ΣΧΟΛΙΑΣΤΕ
